核心觀點

美國11月CPI增速繼續(xù)超預(yù)期下行，核心商品項疊加能源項強(qiáng)勢推動美國通脹較快速回落。雖然核心服務(wù)項通脹仍具有粘性，并且其中住房項同比增速上升或?qū)⒅辽俪掷m(xù)至明年一季度，但是近期通脹下行的主要推動因素核心商品項預(yù)計將繼續(xù)環(huán)比通縮，疊加基數(shù)效應(yīng)，美國通脹同比增速預(yù)計在明年上半年較快回落。維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷，終點利率水平或為5%。

整體與核心通脹增速繼續(xù)超預(yù)期下降，核心商品項以及能源項推動通脹壓力緩和。美國11月未季調(diào)CPI同比升7.1%，為自2022年以來最小的同比漲幅，增速下降并低于預(yù)期；未季調(diào)核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預(yù)期；核心CPI環(huán)比為2021年8月以來最低環(huán)比增速。11月整體以及核心CPI環(huán)比增速繼續(xù)超預(yù)期下降，通脹緩和主要由于能源項以及核心商品項，主要的支撐仍然為核心服務(wù)項。

首先，食品項與能源項通脹未來存在下行壓力。糧食供給端緩解開始傳導(dǎo)至終端食品價格，環(huán)比增速出現(xiàn)放緩趨勢。未來若無額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。此外，11月能源項CPI通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長期而言，若無新供給端沖擊，預(yù)計全球衰退風(fēng)險提升的背景下能源價格上行動力較弱、存在下跌壓力。

其次，對于核心服務(wù)項而言，預(yù)計住房項同比增速趨勢性下降或出現(xiàn)在明年二季度，其他核心通脹項增速拐點的確認(rèn)需等待明年。美國通脹粘性主要由核心服務(wù)項支撐，其中通脹壓力最高的為住房項，因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統(tǒng)計方式本身存在滯后，實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預(yù)計住房服務(wù)項通脹同比增速或于明年二季度出現(xiàn)趨勢性下降。從除住房項以外的核心服務(wù)項角度而言，雖然服務(wù)消費近期已放緩，但其對通脹的抑制具有滯后性，預(yù)計核心服務(wù)項（除住宅）同比增速或于今年四季度附近見頂，未來通脹粘性將繼續(xù)較強(qiáng)。整體而言，薪資增速預(yù)計仍將保持較高粘性，較難快速回落，因此預(yù)計至少至明年一季度，美國核心服務(wù)項通脹仍將保持較高增速，更長期的未來也較難快速回落。

預(yù)計核心商品項未來將出現(xiàn)環(huán)比通縮，美國通脹壓力將逐步緩解，尤其是明年上半年。由于高通脹持續(xù)侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實際商品消費增速已大幅下降，疊加供應(yīng)鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動去庫存階段，因此核心商品項或?qū)⒊掷m(xù)出現(xiàn)環(huán)比通縮。能源項及食品項通脹也存在下行壓力，住房項同比增速或于明年二季度開始下降。在此背景下，美國通脹壓力預(yù)計未來將逐步緩解，尤其是明年上半年基數(shù)效應(yīng)或?qū)⑼苿油�脹快速回落。但薪資增速較難快速緩解，預(yù)計其仍將支撐核心服務(wù)項通脹粘性。

結(jié)論：核心商品環(huán)比通縮強(qiáng)勁推動美國11月CPI增速繼續(xù)超預(yù)期下降，通脹粘性仍在于核心服務(wù)項。著眼于未來，食品項通脹或跟隨供應(yīng)端壓力緩解而快速回落，全球需求放緩或繼續(xù)推動能源價格有所下行；超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，消費疲軟背景下核心商品項環(huán)比通縮預(yù)計將持續(xù)；由于勞動力市場仍緊張，核心服務(wù)項較難快速回落。整體而言，預(yù)計美國通脹同比增速或?qū)⒃诿髂晟习肽旮呋鶖?shù)的背景下較快回落，美聯(lián)儲緊縮壓力也將逐步下降，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲料將于明年一季度停止加息的判斷，終點利率水平或在5%。需注意若美國經(jīng)濟(jì)惡化過快，存在美聯(lián)儲加息不及預(yù)期的風(fēng)險。

正文

數(shù)據(jù)

美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國11月未季調(diào)CPI同比升7.1%，預(yù)期升7.3%，前值升7.7%；季調(diào)后CPI環(huán)比升0.1%，預(yù)期升0.3%，前值升0.4%；未季調(diào)核心CPI同比升6.0%，預(yù)期升6.1%，前值升6.3%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比升0.2%，預(yù)期升0.3%，前值升0.3%。

評論

整體與核心通脹增速繼續(xù)超預(yù)期下降

美國11月未季調(diào)CPI同比升7.1%，為自2022年以來最小的同比漲幅，增速下降并低于預(yù)期；未季調(diào)核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預(yù)期；核心CPI環(huán)比為2021年8月以來最低環(huán)比增速。1月CPI同比為7.1%，較上月降低0.6%，且低于市場預(yù)期的7.3%，為自2022年1月以來最小的同比漲幅。CPI環(huán)比錄得0.1%，較上月降低0.3%，低于市場一致預(yù)期的0.3%。核心CPI同比增速回落，錄得6.0%，較上月下降0.3%，低于預(yù)期的6.1%，核心CPI環(huán)比增速為0.2%，較上月降低0.1%，且低于市場預(yù)期的0.3%，為2021年8月以來最低環(huán)比增速。

核心商品項以及能源項推動通脹壓力緩和

分項來看，11月整體以及核心CPI環(huán)比增速繼續(xù)超預(yù)期下降，通脹緩和主要由于能源項以及核心商品項，主要的支撐仍然為核心服務(wù)項。

首先，食品項通脹而言，糧食供給端緩解開始傳導(dǎo)至終端食品價格，環(huán)比增速出現(xiàn)放緩趨勢，未來若無額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。烏克蘭11月宣布7月達(dá)成的黑海港口谷物出口協(xié)議將延長120天，糧食短缺沖擊擔(dān)憂有所緩解，同時全球糧食的出口限制也有所緩解，糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)11月繼續(xù)下降，預(yù)計食品終端價格未來也將繼續(xù)隨著大宗商品價格下跌而下行。但若明年極端天氣影響農(nóng)作物產(chǎn)量，食品高通脹或?qū)⒃俅紊仙��?/p>

11月能源項通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長期而言，若無新供給端沖擊，預(yù)計全球衰退風(fēng)險提升的背景下能源價格存在下跌壓力。全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期使得對于原油需求的擔(dān)憂高于對于供給沖擊的擔(dān)憂（OPEC未來進(jìn)一步縮產(chǎn)以及歐盟對俄羅斯原油出口實施更嚴(yán)格的限制的可能性），因而原油價格持續(xù)走低，推動汽油、燃油等價格下降。同時美國天然氣庫存進(jìn)一步走高，目前已上升至與過去五年均值水平保持一致，雖然美國部分地區(qū)（例如西海岸）的天氣趨于寒冷，但未來美國天氣出現(xiàn)令人擔(dān)憂的寒冷程度的概率逐漸下降。我們?nèi)跃S持未來全球衰退風(fēng)險不斷攀升，原油以及天然氣價格大幅上行的動力預(yù)計均較弱的判斷，但未來若存在極端天氣以及意外事件沖擊，則能源價格存在階段性被推升的風(fēng)險。

美國通脹粘性主要由核心服務(wù)項支撐，其中通脹壓力最高的為住房項，預(yù)計同比增速趨勢性下降或出現(xiàn)在明年二季度。11月住房項增速對整體通脹同比增速貢獻(xiàn)高于30%，對于核心通脹環(huán)比增速貢獻(xiàn)超100%。因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統(tǒng)計方式本身存在滯后，租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預(yù)計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度，同比增速或于明年二季度出現(xiàn)趨勢性下降，這也與鮑威爾在12月議息會議上提及的預(yù)計到明年年中會開始看到住房服務(wù)項通脹下降的判斷較為一致。